分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

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