主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(ji2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据à)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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