来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点mg alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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