主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(读西的字有哪些，读喜的字有哪些luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

读西的字有哪些，读喜的字有哪些　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性读西的字有哪些，读喜的字有哪些(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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