核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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