文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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