来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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