文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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