《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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