平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据(世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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