文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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