摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yu谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义án)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增3谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义09亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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