分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸;>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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