《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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