核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子ng>以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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