分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(l善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思ǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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