文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关(g文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求uān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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