文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(mièarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数