摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(l币值是什么意思，硬币的币值是什么意思üè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益币值是什么意思，硬币的币值是什么意思率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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