摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(j现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？可能(néng)出现超预期变化。

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