王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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