王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(q丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字uè)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究报告。

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