文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？t>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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