“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思)一(yī)线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了(不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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