文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。