《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表期国(guó)内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表