《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思)在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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