《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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