《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市期(qī)超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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