文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(né乌鲁木齐海拔多少米高ng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金乌鲁木齐海拔多少米高利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转(zh乌鲁木齐海拔多少米高uǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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