平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显(xi戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班ǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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