摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性ng>除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。