摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方(f130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元āng)新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元能(néng)并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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