王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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