文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　为什么梅西的人缘远比c罗好dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng为什么梅西的人缘远比c罗好)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么梅西的人缘远比c罗好