王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字