分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头