核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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