文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：<enjoy可数吗，joy可不可数/p>

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提enjoy可数吗，joy可不可数下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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