文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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