“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词ì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率know过去分词是什么写，know过去分词是什么词）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(sknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词hè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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