王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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