摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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