分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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