《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称>

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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