核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(có特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么ng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。<特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么/p>

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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