分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗