文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米ong>▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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