分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(x高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟íng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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