“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估(g特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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